制造業(yè)整體仍處于清庫存階段

　1、6月中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)50.9，環(huán)比5月（52）進一步放緩，但仍繼續(xù)維持在50以上的擴張區(qū)域，顯示制造業(yè)整體仍處于去庫存過程當中。其中，新訂單、出口訂單、生產(chǎn)指數(shù)較5月份均有所下滑，但也都在50以上，環(huán)比仍保持增長。產(chǎn)成品庫存再次增加，在制造業(yè)下游需求持續(xù)低迷的背景下，中上游原料的生產(chǎn)積極性也開始受到影響，主要原材料庫存連續(xù)兩月減少，生產(chǎn)購進價格指數(shù)繼續(xù)大幅下滑，成本壓力進一步減輕。

　　2、從數(shù)據(jù)上來看，一方面，終端需求的持續(xù)低迷已傳導至中上游，中游已進入主動減產(chǎn)去庫存階段，同時上游原材料與能源的庫存問題也開始顯現(xiàn)。另一方面，下游生產(chǎn)制品的需求已略現(xiàn)企穩(wěn)跡象——雖然新訂單仍然維持在50以下，但指數(shù)較上月略有增加，同時產(chǎn)成品庫存下滑幅度加大，產(chǎn)量指數(shù)49.5與上月的49.6基本持平。因而，6月份PMI下滑的主要動力應是來自于中游的主動減產(chǎn)去庫存。

　　3、可以預見，若沒外力影響，經(jīng)濟按當前的狀態(tài)自然發(fā)展下去，將經(jīng)歷一次完整的從下（游）至上（游）的去庫存和去產(chǎn)能過程（至少是投資產(chǎn)業(yè)鏈的結(jié)構(gòu)性調(diào)整），以尋找新的平衡，而這意味著經(jīng)濟增速至少短期還會繼續(xù)向下尋找支撐。當然，這個過程的結(jié)束很可能會帶來生產(chǎn)成本大幅下降的好處，但經(jīng)濟增速的代價也將是必然。而經(jīng)濟增速的代價會轉(zhuǎn)化為失業(yè)的壓力，在當前保障體系不完善、通脹壓力難以緩解、房地產(chǎn)市場仍未理順的環(huán)境下，失業(yè)的壓力估計難以為民眾和政府所忍受。與此同時，由于前期銷量旺盛等原因，目前房地產(chǎn)投資尚屬正常，而到了下半年，前期限購政策造成的滯銷影響將逐步顯現(xiàn)，商品房投資的大幅下滑是必然趨勢。一旦房地產(chǎn)去庫存效應開始顯現(xiàn)，經(jīng)濟下滑的速度將會更加明顯。

　　4、因而，我們認為，通脹壓力即將得以緩解的三季度將是政策出手防止經(jīng)濟出現(xiàn)加速下滑的最佳時機。而在通脹壓力難解、樓市調(diào)控難松的背景下，貨幣政策仍會維穩(wěn)，將依靠財政投資來解燃眉之急。這意味這受財政支持的保障房建設、水利建設、西部建設以及戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的投資將會逐步回升。
（銀河證卷）