“我們很惱火，很失望?！蔽痪恿?000528.SZ)的前十大流通股東之列的上海某基金經理11月3日在電話中對記者明確表示，在柳工三季報公布前后，他們均已對柳工進行了減倉。

     10月24日開始，一向股價比較抗跌的柳工便開始遭到投資人的砸盤而大幅殺跌，短短的8個交易日，股價從之前10月24日的14.3元到11月4日報收7.80元，幾近腰斬。

     柳工遭遇上述厄運，原因之一是受奧運影響，從6月份起，整個華北地區(北京、天津、河北、山西、內蒙古、山東)的高耗能高污染企業,有相當一部分被臨時停產，一些地區的建筑施工也被叫停，導致柳工應收賬款和存貨大大增加；此外，產品缺乏創新，利潤率下滑；而柳工前段快速擴張則是最大的失誤。

    利潤率與銷售額雙下滑

    柳工證券事務代表黃華琳對本報記者進行了正面回應，“二季度原材料的價格比較高，不是我們的業務出了問題，而是成本上升的問題。我們公司與其它工程機械的上市公司沒大的區別，在這種大環境下我們也不可能獨善其身，其它公司的股價也跌不少。”

    “柳工的季報讓大家對整個工程機械行業未來兩個季度的業績開始擔憂。”招商證券機械行業首席分析師劉榮對本報記者表示。

    盡管柳工三季度的收入仍有增長，但是由于毛利率的下降和期間費用的大幅上升，三季度柳工歸屬母公司凈利潤同比大幅減少。

    柳工毛利率降低始于今年4月，工程機械的銷量增幅逐月放緩，其中裝載機8月份更是出現6.8%的負增長，導致三季度柳工的收入增幅從二季度的34%降至三季度的21.3%，同時二季度高價的鋼材庫存也開始進一步提高成本，導致公司三季度的毛利率降低到14.2%，同比降低5.6個百分點，毛利率創2006年來季度毛利率的新低。

    “從報表可以看出，毛利率下降，現金流大幅減少，收入增速下降，這些三季報體現出的情況我認為都是柳工近期股價大幅下跌的原因?！焙ＭㄗC券機械行業首席分析師葉志剛對本報表示。

    對于毛利率的問題，黃華琳則對本報記者回應，“三季度單季只有幾分錢業績，可能出來之前基金高估了業績，認為柳工抗風險能力比較強，但是因為柳工的主業裝載機的毛利率比較低，這個主業從上世紀60年代就開始了，這個行業已充分競爭。而中聯、三一他們發展的是一些新興的產品，毛利率相對高些。”

    據了解，柳工的主業以裝載機為主，這個產品的圖紙都是公開的，可以模仿，技術壁壘比較低，毛利率也不高(約17%左右)，產品周期性也比較強。

    廣發證券機械行業資深分析師劉智，更為關注柳工的現金流和應收賬款。柳工前3季度經營性現金流為-5.47億元，不僅較上年同期的1.52億元大幅減少，也較上半年的-1.13億元明顯減少，這與應收賬款和存貨的增加關系很大。柳工已于2008年4月發行了8億元可轉債，而9月末短期借款由6月底的7.22億元增加到10.34億元，說明柳工因經營性現金流不好和投資加大導致資金壓力加大。

    “應收款項增速太快。工程機械行業一般是分期付款和融資租賃，三季報可以看出中聯重科和三一重工的應收款有30多億元，一旦壞賬率增高，陷入虧損的可能性比較大。柳工的這個數目也不低，如果出現壞賬，企業有義務進行回購，銀行會要求回購。而三季報同時顯示行業增速在放緩，雖然銷量還在增加，但是都是佘銷?！?/P>

 記者查閱柳工三季報發現，其應付款則為14.4億元。

    劉智同時表示，此前我們與經銷商都有過溝通，經銷商都表示工程機械的銷量現在不理想，而且回款也是問題。

    失算奧運后

    與此同時，柳工四季度還將面臨較大的清庫壓力。截至三季度末，柳工存貨總額為28.62億元，同比增長84.97%，相當于今年三季度銷售收入的142%。

    “我們存貨是比較多，7月份才接到信息得知華北五省市的與環保有關的工程都要停下來，這一情況比較突然，因為三季度預計奧運會后需求會有反彈，我們的產品在華北需求比較大，比如煤炭行業就使用比較多。但是沒想到的是奧運后全球金融危機，需求出現下滑，我們預計的高潮并沒有出現?！秉S華琳解釋。

    據了解，受奧運影響，從6月份起，整個華北地區(北京、天津、河北、山西、內蒙古、山東)的高耗能高污染企業，有相當一部分被臨時停產；一些地區的建筑施工也被叫停，這些都對工程機械企業帶來了相當大的銷售壓力。

    而從產品銷量來看，工程機械板塊主要產品銷量增速在2008年二季度均出現顯著回落，其中裝載機5月份銷量增速從一季度40%-50%的增長回落到10%左右；挖掘機4、5月份銷量增速從一季度50%以上的增長回落到15%左右；推土機的銷量從3月份就開始回落，從1-2月份50%以上增長回落到15%左右。

    以北京為例，受奧運期間實施的限產、停產政策等因素的影響，在7月份僅增長2.8%的基礎上8月份北京市的工業生產同比負增長9.1%。同期，全國工業生產同比增長12.8%，也創下近6年來的最低點。

    隨著股價的大幅下跌，市場甚至傳出了柳工全面停產的小道消息，但是黃華琳堅決地否認了，“我們部分產品的減產也只是結構性調整產能，有些產品庫存比較多，就會暫時減少生產，員工可以進行培訓或者給他們補上高溫假期，一張一弛。”

    記者還發現，柳工用于鋼材采購的預付款也達到3.41億元，目前鋼材的價格大幅下降，這可能將對其原材料價格帶來比較大的影響。

    高速擴張的代價

    與此同時，近兩年也是柳工高速擴張的年份。

    今年2月22日，柳工以8957萬元的價格收購蚌埠市振沖安利工程機械有限公司100%股權；今年4月，柳工發行8億元六年期可轉債募資，主要用于技術改造，收購大股東柳工集團所持的附件公司股權及福利廠產權，并將進一步拓展海外營銷網絡；今年10月20日，柳工叉車陽和基地正式投產。

    “我們產品線原來只是裝載機，現在已擴張到12個產品。比如叉車、起重機都是今年進來的，而路面機、挖掘機都是可轉債項目募資來建成?！秉S華琳說。

    黃華琳認為，從2002年開始我們做挖掘機，就是靠裝載機的現金流支撐，現在成了我們的主業。路面機的市場空間并不大，每年只銷售幾千臺，但是叉車、起重機是大行業，而且目前只有一兩家企業控制著這兩個行業，我們覺得還是有很大的空間去做。
 不過黃華琳承認，快速擴張帶來的巨額財務費用對業績造成了一定的影響。“費用上升比較快，比如財務費用，因為現金流不好，所以增加了貸款，另一方面可轉債對利率影響大，大約有5000萬元左右。這樣導致財務費用接近一億元左右，會給業績帶來兩毛多錢的損失。子公司成立比較多，目前有10個。每個都需要投入，由于是成立初期，都有一定的虧損，今年的盈利能力肯定不好。但隨著公司的投產和整合，慢慢會好起來。”黃華琳表示。

    劉榮則認為，柳工擴張的速度前幾年慢了一些，今年資本支出比較多，約13億元，是資本擴張的高峰點，擴張會帶來比較高的財務費用，但是擴張時間節點稍晚了些。

    “此前與柳工溝通時，一直都表示沒什么問題，但是三季度遠低于預期。顯示其成長性比較差，對后期業績沒太大信心?！鼻笆龌鸾浝韯t表示，在柳工三季報公布前后，他們均已對柳工進行了減倉。

    對于基金經理的不看好，柳工方面也表示了理解。

    “經理層會根據情況進行一些內部調整，會根據市場反應采取一些策略。現在潑點冷水對我們的成長來說并不是壞事，這也是企業不能回避的。但我們相信困境是暫時的，國家出臺政策擴大內需，我們認為半年后市場會逐漸回暖?！秉S華琳認為，但是他同時又表示，“四季度好轉的概率不是很大，因為現在現金流都不好。”